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消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025 年在波动中复苏。2024年1~10 月我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.1%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025 年有望迎来复苏，从节奏上来看，2025Q1 基数相对较高（2024Q1 为冷冬且春节较晚），后续有望逐季改善。

    　　消费分层、理性消费成为重要趋势背景下，产品功能性溢价凸显，渠道表现差异化明显，前期受损渠道在复苏中或能带来更大的业绩弹性。

    　　产品端：运动鞋服等功能性品类渗透率持续提升。2024 年前三季度，运动鞋服流水表现快于时尚服饰， 2024Q1/Q2/Q3 迪桑特& 可隆流水分别增长25%~30%/40%~45%/45%~50%，Amer Sports 2024 年前三季度大中华区营收增长54%。

    　　中长期来看，受益于运动参与度提升以及产品功能性优势，我们判断运动鞋服整体的销售韧性或将延续。

    　　渠道端：电商增速持续高于线上，线下渠道奥莱蓬勃发展，低线城市消费相对坚挺。1）线上表现优于线下，直营渠道利润压力相对较大（我们判断在修复中表现出的弹性估计也将更大）/加盟盈利质量则相对稳健。2）奥莱渠道未来预计保持健康增长：中国百货商业协会预测国内奥莱市场规模到2025 年将达2600 亿元，CAGR 约6.3%。3）低线消费市场相对坚挺，提前布局渠道、针对性推出相关产品的品牌有望取得先发优势。2022 年中国购物中心数量超过6000 家，其中三四线及以下城市购物中心数量达2089 家（2015 年仅634 家），数量占比近年来快速提升至35%，未来趋势预计持续。

    　　服饰制造2024 年行业整体需求向上，2025 年龙头供应链公司享受份额提升。1）在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升，2024Q1/Q2/Q3 纺织制造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4% ， 归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025 年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。